Fundamentos y Características del Proceso de Distribución de Fondos de Capital Riesgo

Hoy en día, una gran parte del sector financiero, en particular las organizaciones de inversión privada, son fondos de capital riesgo, que proporcionan capital a empresas de nueva creación a cambio de una participación en el capital autorizado.

Como fuente de financiación más importante para las nuevas empresas, un fondo de capital riesgo está formado por una asociación de inversores cuyo interés es el éxito de la empresa en que se invierte y la consiguiente percepción de beneficios o capital, que el fondo distribuye posteriormente a cada uno de ellos en una determinada proporción.

Este artículo tiene como objetivo explicar el concepto de distribución de fondos de capital riesgo, qué es un evento de liquidación y qué tipos hay. También aprenderá qué tipos de distribuciones de fondos de capital riesgo existen y qué mecanismos se pueden utilizar cuando se trabaja con este producto financiero.

¿Qué es la distribución de fondos de capital riesgo?

Las distribuciones de fondos de capital riesgo se refieren al desembolso de efectivo o valores de un fondo de capital riesgo a sus inversores. Estas distribuciones pueden adoptar la forma de una devolución de capital o de una parte proporcional de los beneficios a los que tienen derecho los inversores. El objetivo principal del proceso de distribución de fondos es proporcionar a los inversores un beneficio tangible como resultado de su inversión en el fondo. 

Los fondos de capital riesgo suelen distribuir fondos a los inversores de forma periódica, por ejemplo trimestral o anualmente. El proceso de distribución de capital suele estar gestionado por el socio colectivo del fondo, que es responsable de garantizar que la distribución de fondos sea justa y equitativa para todos los inversores.

Para los inversores que han invertido en un fondo de capital riesgo, el rendimiento de su inversión se materializa en forma de distribuciones. Estas distribuciones suelen recibirse mediante cheque o transferencia bancaria una vez que el fondo de capital riesgo ha salido de su posición de propiedad en una o varias de las entidades empresariales de la cartera del fondo, lo que puede estar regulado por la sociedad de capital riesgo del fondo de fondos.

Este evento suele denominarse evento de liquidación, ya que permite al fondo disponer de capital suficiente para distribuir a los accionistas. No obstante, algunos fondos pueden optar por esperar hasta que se hayan cerrado todas las posiciones antes de enviar las distribuciones a sus inversores.

¿Cuáles son los tipos de eventos de liquidación?

¿Qué es un evento de liquidación? La respuesta es bastante sencilla. Todos los fondos de capital riesgo buscan asegurarse de que las empresas de su cartera hayan experimentado un evento de liquidez para obtener un rendimiento real sobre su inversión. 

Al mismo tiempo, existen varios tipos de eventos de liquidación en función de las condiciones y peculiaridades del funcionamiento de una empresa de distribución de fondos de capital. Entre ellos figuran:

1. Ofertas públicas iniciales (OPVs)

Cuando una nueva empresa pasa a cotizar en una bolsa de valores como el NASDAQ o la NYSE, se suele decir que “se hace pública”. El método más utilizado por las nuevas empresas para cotizar en bolsa es una OPV. Sin embargo, algunas empresas, como Roblox y Coinbase, han optado por un enfoque de cotización directa, en el que sólo se venden las acciones existentes sin crear nuevas acciones y sin implicar a suscriptores.

Otra vía para que las startups coticen en bolsa es fusionarse con un vehículo de adquisición con fines especiales (SPAC, por sus siglas en inglés) que ya cotice en bolsa. Empresas como SoFi, una firma de fintech, han optado por esta vía para cotizar en bolsa. 

Tras la salida a bolsa, los inversores actuales pueden enfrentarse a un periodo de bloqueo, que les restringe la venta de sus acciones durante un determinado periodo, normalmente de 90 días a un año. Este periodo sirve para estabilizar el mercado antes de que los inversores existentes puedan desprenderse de su participación en la empresa.

2. Fusiones y adquisiciones

En el terreno de las fusiones y adquisiciones, se pueden encontrar varios términos, como compras, consolidaciones, adquisiciones o reestructuraciones. Todos estos términos se integran en el concepto más amplio de fusiones y adquisiciones, que engloba diversos tipos de transacciones y estrategias.

Las adquisiciones suelen estructurarse de dos maneras. La primera es una venta de acciones, en la que los accionistas de la empresa objetivo venden sus acciones a un comprador. El resultado es que la empresa objetivo se convierte en una filial propiedad al cien por cien del comprador. 

En algunos casos, el comprador puede absorber la empresa objetivo y disolverla como entidad independiente. La segunda estructura es una venta de activos, en la que la empresa objetivo vende la mayoría o la totalidad de sus activos al comprador. Tras la venta, la empresa objetivo básicamente se disuelve y distribuye los beneficios a sus accionistas durante el proceso de liquidación.

3. Transacciones secundarias

Una transacción de mercado secundario se produce cuando los inversores compran acciones de una empresa a un accionista existente en lugar de directamente a la empresa en una venta primaria de acciones. Entre los vendedores habituales en operaciones secundarias de capital riesgo se encuentran inversores de capital riesgo, ejecutivos y empleados. Este tipo de transacción permite a los inversores adquirir acciones de accionistas existentes.

Las operaciones secundarias de capital riesgo no se limitan a un plazo concreto, sino que suelen producirse en los 90 días siguientes a una ronda de financiación primaria. Las empresas suelen limitar el tamaño de las rondas de capital riesgo tradicionales, lo que convierte a las operaciones secundarias en una oportunidad de participar para quienes perdieron la oportunidad inicial de inversión. Es decir, permite a los inversores unirse a la empresa una vez cerrada la ronda primaria.

Existen varias formas de operaciones secundarias de capital riesgo, con dos categorías principales: los programas estructurados de liquidez y las ventas secundarias directas. Estas operaciones ofrecen flexibilidad y opciones a los inversores que desean entrar en el mercado a través de los accionistas existentes. 

Al participar en operaciones secundarias, los inversores pueden diversificar sus carteras y beneficiarse del potencial de crecimiento de la empresa en la que invierten.

Mecanismos de distribución de los fondos de capital riesgo

A pesar de los atractivos rendimientos que los inversores encuentran en estas distribuciones, los socios comanditarios sólo en ocasiones pueden estar completamente satisfechos al recibirlas. Esto se debe a que el capital inicialmente comprometido en el fondo suele ser en efectivo, pero las distribuciones a los socios comanditarios pueden hacerse en efectivo o en acciones. 

Las distribuciones en efectivo se ejecutan normalmente cuando la startup reparte dividendos a los fondos de capital riesgo, experimenta un evento de liquidación a través de una fusión o adquisición, vende su participación en el mercado secundario o cotiza en bolsa, lo que permite a los fondos de capital riesgo vender sus acciones a cambio de distribuciones en efectivo.

El pago de dividendos de una startup a sus inversores es algo poco frecuente. Aun así, cuando los fondos de inversión privada participan en el crecimiento de una startup, pueden emplear estrategias de recapitalización (distribución de capital riesgo) y pago de dividendos para reducir los riesgos de la inversión y aumentar la rentabilidad. 

Los inversores suelen preferir la vía de las fusiones y adquisiciones como estrategia de salida. En este escenario, un comprador estratégico adquiere todas las acciones de la empresa objetivo, lo que requiere que la mayoría de los inversores aprueben la operación. 

Por otra parte, los inversores de las primeras fases que ya han obtenido importantes beneficios pueden participar en el mercado secundario, vendiendo parte o la totalidad de su participación a otros inversores con un apetito por el riesgo y un horizonte de inversión diferentes, asegurando así sus beneficios.

Distribuciones de efectivo 

Normalmente, los gestores de fondos y los socios comanditarios prefieren las distribuciones en efectivo como mecanismo principal para proporcionar liquidez inmediata a los inversores. Además, permite definir la valoración de la startup, lo que agiliza el cálculo de la rentabilidad financiera de la inversión y el carry ganado por el gestor del fondo. 

Sin embargo, existen ciertos inconvenientes asociados a las distribuciones en efectivo, como la posibilidad de perder beneficios en caso de una revalorización de la inversión. Las salidas anticipadas del ciclo de inversión del fondo corren el riesgo de imposibilitar la reinversión de este capital o, alternativamente, de reinvertirlo con una rentabilidad inferior.

Distribuciones de acciones 

Un método alternativo para distribuir beneficios a los inversores de capital riesgo es la distribución de acciones. Este método de distribución suele producirse después de la OPV, cuando los fondos de capital riesgo distribuyen acciones a sus socios comanditarios tras el periodo de bloqueo.

Otra estrategia común de liquidación es a través de las Sociedades de Adquisición con Fines Específicos (SPAC), que son entidades que cotizan en bolsa y adquieren empresas nuevas a través de una fusión inversa. 

Este proceso permite a la nueva empresa cotizar en bolsa, lo que a su vez permite a los inversores vender acciones en el mercado secundario o conservarlas a la espera de una revalorización del capital. En algunos casos, las operaciones de fusión y adquisición pueden implicar la distribución de acciones a los socios comanditarios en lugar de efectivo.

Aunque la distribución de acciones puede ofrecer una revalorización potencial del capital y mayores rendimientos para los socios comanditarios, también conlleva riesgos, como la devaluación de la startup y la posible caída del precio de las acciones. Además, calcular el carry para el socio colectivo puede resultar complicado, lo que lleva a aplicar una media móvil de 5 a 15 días tras la cotización para mitigar la volatilidad del precio de las acciones en los primeros días de negociación. 

Los gestores de fondos deben considerar cuidadosamente las implicaciones de las diferentes estrategias de salida para garantizar los mejores resultados para todas las partes implicadas en la sociedad de inversión.

Principales tipos de distribuciones de fondos de capital riesgo

A la hora de distribuir las inversiones de capital entre los inversores, es habitual diferenciar varios esquemas fundamentalmente distintos, cada uno de los cuales tiene sus propias características y matices para obtener beneficios. Estas son las variedades:

Modelo de Cascada de Distribución por Operación

El modelo de cascada por operación es un modelo o acuerdo de distribución de capital riesgo en el que los cálculos se realizan por separado para cada inversión, suelen conocerse como cascadas al “estilo estadounidense” debido a su prevalencia entre los gestores radicados en Estados Unidos. Sin embargo, estos tipos de cascadas son cada vez menos frecuentes, incluso entre los fondos de capital riesgo estadounidenses.

En los últimos años, la popularidad de las cascadas ha disminuido, y muchas de ellas incorporan ahora una cláusula de recuperación de “todo el fondo”. Esto significa que los patrocinadores deben reembolsar cualquier exceso de carry si aun no han cumpido con alcanzar el rendimiento preferente sobre la base de todo el fondo. 

Si bien algunas empresas europeas de capital riesgo siguen aplicando el principio de “cascada por operación”, normalmente siguen un modelo híbrido que incluye una cláusula de “compensación” por pérdidas, junto con un requisito de recuperación de “todo el fondo”.

Los esquemas de cascada pueden personalizarse, por lo general, los cuatro niveles de una cascada de distribución son:

Devolución de los aportes de capital

En este mecanismo, el socio colectivo recibe distribuciones una vez que los socios comanditarios hayan recibido distribuciones iguales a la cantidad que han aportado. A partir de ese momento, el 80% de las distribuciones se destina a los socios comanditarios y el 20% al colectivo. 

Este acuerdo garantiza que los socios comanditarios reciban el mayor porcentaje de las distribuciones anticipadas. Esto proporciona estabilidad al eliminar el riesgo de clawback y cualquier distribución realizada antes de que se haya aportado todo el capital. Sin embargo, también crea incentivos perversos y desventajas temporales para el socio colectivo.

Tramo de recuperación

El mecanismo se asemeja al método anterior al dar prioridad a la devolución de los aportes de capital de los socios comanditarios antes de cualquier distribución al socio colectivo. 

Sin embargo, una vez devueltas los aportes de capital de los socios comanditarios, el socio colectivo recibe el 100% (o el 50% en algunos casos) de las distribuciones posteriores hasta que haya recibido el 20% de todas las distribuciones efectuadas por el fondo desde su creación. 

Una vez alcanzado este nivel, las distribuciones futuras se dividen en un 80% para los socios comanditarios y un 20% para el socio colectivo. 

Si bien este sistema resuelve las desventajas temporales a las que se enfrenta el socio colectivo al permitirle una mayor participación en las primeras distribuciones, puede amplificar inadvertidamente los incentivos perversos y el uso de métodos dudosos debido a los cambios significativos en la participación del socio colectivo en las distribuciones en momentos críticos. Estos cambios se producen cuando la participación del socio colectivo pasa de cero al 100% (o 50%) y luego disminuye al 20%. 

En consecuencia, el socio colectivo puede verse tentado a retrasar la distribución de determinados títulos en previsión de un próximo aumento de su cuota de distribución o acelerar la distribución de dichos títulos en previsión de una próxima disminución.

Distribuciones “split”

En este acuerdo de distribución, la cantidad disponible para distribuir se divide en dos componentes distintos: “devolución de capital” y “beneficios”. Estos componentes están asociados al coste base y a la revalorización de los valores de la cartera distribuida. 

En caso de distribución de efectivo, se considera el valor de cartera del que el fondo recibió el efectivo. La devolución de los importes de capital se distribuye únicamente a los socios comanditarios. En cambio, los importes de los beneficios se distribuyen en un 80% entre los socios comanditarios y el 20% restante al socio colectivo.

Valor liquidativo

En este acuerdo, el socio colectivo tiene derecho a recibir el 20% de cada distribución, pero sólo si el valor liquidativo del fondo es igual o superior al total de los aportes de capital realizados por los socios comanditarios. 

Otra variante de este acuerdo permite al socio colectivo recibir el 20% de cada distribución, pero sólo si el valor neto de los activos del fondo supera los aportes totales de capital de los socios comanditarios en un porcentaje determinado (normalmente entre el 10% y el 25%). 

Este colchón adicional de activos minimiza el riesgo de clawback, ya que aumenta las pérdidas que se producirían antes de que el socio colectivo recibiera distribuciones superiores al 20% de los beneficios netos del fondo.

Distribuciones “slice”

En el marco de este mecanismo, el socio colectivo tiene derecho al 20% de cada distribución, pero también está obligado a aportar una cantidad equivalente al 20% de la parte de “retorno de capital” de los títulos que se distribuyen simultáneamente. Este mecanismo tiene por objeto alinear los intereses del socio colectivo con los del fondo, garantizando que participe en el éxito de las inversiones.

No obstante, este planteamiento plantea un problema cuando el socio colectivo necesita disponer del efectivo necesario para realizar un aporte de capital para una distribución en especie. Esta situación puede provocar retrasos en la distribución, lo que podría afectar a la tasa interna de rentabilidad (TIR) del fondo. 

Para mitigar este problema, los acuerdos del fondo pueden incluir disposiciones sobre distribuciones forzosas o distribuciones netas, en las que el socio colectivo puede cumplir con su aporte renunciando a una parte de los títulos que de otro modo habría recibido.

Un fondo bajo el modelo de cáscada de distribución total

La cascada de distribución en su modelo básico total garantiza que los inversores reciban sus aportes de capital de forma prioritaria, junto con un rendimiento preferente especificado, antes de que el gestor tenga derecho a percibir sus carried interests o participación en los beneficios. 

En el escenario representado en la Imagen 1, un único inversor invirtió 5 millones de dólares en el Año 1 y continuó invirtiendo durante los años siguientes, lo que supuso un aporte total de 100 millones de dólares al final del Año 4. Cuando la inversión inicial se vendió por 12 millones de dólares en el año 4, todos los beneficios se distribuyeron al inversor.

Este modelo total retrasa la distribución de beneficios al gestor hasta que el inversor haya recibido el total de su aporte de capital de 100 millones de dólares más una rentabilidad preferente del 8%. Este modelo beneficia a los inversores al aplazar el pago de intereses a los gestores, ya que reciben más beneficios antes. 

Esta estructura es beneficiosa desde el punto de vista del valor del dinero en el tiempo, ya que da prioridad a la devolución del capital a los inversores antes de permitir a los gestores participar en los beneficios generados por el fondo.

Modelo de distribución híbrido

El modelo híbrido combina ambos enfoques, en el que los rendimientos se distribuyen en función de niveles o umbrales específicos. Por ejemplo, el socio colectivo puede distribuir los rendimientos por operación hasta que alcancen un determinado múltiplo del tamaño del fondo; en ese momento, pasa a distribuir los rendimientos de todo el fondo. 

En última instancia, estos tres modelos trabajan juntos para alinear los intereses de los socios colectivos y comanditarios y ofrecen información valiosa que permite mejorar el rendimiento de los fondos de capital riesgo.

Conclusión

La distribución de fondos de capital riesgo es un proceso complejo y exhaustivo de distribución de capital a los inversores de una startup que esperan recibir un rendimiento por su éxito. Debido a la gran variedad de mecanismos de distribución de fondos, los inversores pueden elegir el escenario de participación óptimo para maximizar el retorno de su inversión al tiempo que utilizan diferentes técnicas de liquidación.