Risk Sermayesi Fonu Dağıtım Sürecinin Temelleri ve Özellikleri

Günümüzde finans sektörünün büyük bir kısmı, özellikle de özel sermaye kuruluşları, yeni kurulan şirketlere kayıtlı sermayeden pay karşılığında sermaye sağlayan girişim sermayesi fonlarından oluşmaktadır.

Yeni şirketler için en önemli finansman kaynağı olan risk sermayesi fonu, yatırım yapılan işletmenin başarılı bir şekilde kurulması ve ardından fonun daha sonra her birine belirli bir oranda dağıttığı kar veya sermayenin alınmasıyla ilgilenen bir yatırımcılar birliği tarafından oluşturulur.

Bu makale, VC fon dağıtımı kavramını açıklamayı amaçlamaktadır ve size bir likidite olayının ne olduğunu ve ne tür olduğunu açıklamaktadır. Ayrıca ne tür girişim sermayesi fonu dağıtımlarının mevcut olduğunu ve bu finansal ürünle çalışırken hangi mekanizmaların kullanılabileceğini öğreneceksiniz.

VC Fon Dağıtımı Nedir?

Risk sermayesi fonu dağıtımları, bir risk sermayesi fonundan yatırımcılarına nakit veya menkul kıymetlerin ödenmesini ifade eder. Bu dağıtımlar, sermayenin iadesi veya yatırımcıların hak kazandığı kardan orantılı bir pay şeklinde olabilir. Fon dağıtım sürecinin temel amacı, yatırımcılara fona yaptıkları yatırım sonucunda somut bir fayda sağlamaktır.

Risk sermayesi fonları genellikle yatırımcılara üç aylık veya yıllık gibi periyodik olarak fon dağıtır. Sermaye dağıtım süreci tipik olarak fonların dağıtımının tüm yatırımcılara adil ve hakkaniyetli bir şekilde yapılmasını sağlamaktan sorumlu olan fonun genel ortağı tarafından yönetilir.

VC fonuna yatırım yapan yatırımcılar için, yatırım getirileri dağıtımlar şeklinde gerçekleşir. Bu dağıtımlar tipik olarak, risk sermayesi fonu, fon portföyündeki bir veya daha fazla işletmedeki sahiplik pozisyonundan çıktıktan sonra bir çek veya banka havalesi yoluyla alınır ve bu, fon fonu risk sermayesi şirketi tarafından düzenlenebilir.

Bu olay, fonun hissedarlara dağıtmak için yeterli sermayeye sahip olmasını sağladığı için genellikle likidite olayı olarak adlandırılır. Ancak, bazı fonlar yatırımcılarına dağıtımları göndermeden önce tüm pozisyonların kapanmasını beklemeyi tercih edebilir.

Likidite Olaylarının Türleri Nelerdir?

Peki, likidite olayı nedir? Yanıt oldukça basit. Tüm girişim sermayesi fonları, profillerinde yer alan şirketlerin yatırımlarından gerçek bir getiri elde edebilmeleri için likidite olayını yaşamış olmalarını sağlamaya çalışırlar.

Aynı zamanda, sermaye fonlarının bir girişim dağıtımının işleyişinin koşullarına ve özelliklerine bağlı olarak çeşitli likidite olayları vardır. Bunlar şunları içerir:

1. İlk Halka Arzlar (IPO)

Startup’lar NASDAQ ya da NYSE gibi bir borsada halka açıldığında, buna genellikle “halka açılma” denir. Girişimlerin bunu başarmak için kullandıkları en yaygın yöntem halka arzdır. Ancak, Roblox ve Coinbase gibi bazı şirketler, yeni hisseler oluşturulmadan ve sigortacılar dahil edilmeden yalnızca mevcut hisselerin satıldığı doğrudan listeleme yaklaşımını tercih etmiştir.

Startup’ların halka açılmasının bir diğer yolu da halihazırda borsada işlem gören Özel Amaçlı Satın Alma Aracı (SPAC) ile birleşmektir. Fintech firması SoFi gibi şirketler halka açılmak için bu yolu seçti.

Halka arzın ardından, mevcut yatırımcılar, genellikle 90 gün ila bir yıl arasında olmak üzere belirli bir süre boyunca hisselerini satmalarını kısıtlayan bir kilitleme dönemiyle karşı karşıya kalabilirler. Bu bekleme süresi, mevcut yatırımcıların şirketteki hisselerini elden çıkarmalarından önce piyasayı istikrara kavuşturur.

2. Birleşme ve Devralmalar (M&As)

Birleşme ve devralmalar (M&As) alanında, satın alma, konsolidasyon, devralma veya yeniden yapılandırma gibi çeşitli terimlerle karşılaşılabilir. Bu terimlerin tümü, çeşitli işlem türlerini ve stratejilerini kapsayan daha geniş bir şemsiye kavram olan M&A kapsamına girmektedir.

Devralmalar iki yaygın şekilde yapılandırılabilir. Birincisi, hedef şirketin hissedarlarının hisselerini alıcıya sattığı bir hisse senedi satışıdır. Bu, hedef şirketin alıcının tamamına sahip olduğu bir iştiraki haline gelmesiyle sonuçlanır.

Bazı durumlarda alıcı, hedef şirketi bünyesine katarak hedef şirketin ayrı bir tüzel kişilik olarak feshedilmesine yol açabilir. İkinci yapı, hedef şirketin varlıklarının çoğunu veya tamamını alıcıya sattığı bir varlık satışıdır. Satışın ardından, hedef şirket temel olarak tasfiye edilir ve tasfiye sürecinde elde edilen gelir hissedarlarına dağıtılır.

3. İkincil İşlemler

İkincil piyasa işlemi, yatırımcıların bir şirketteki hisse senetlerini birincil hisse satışında doğrudan şirketten almak yerine mevcut bir hissedardan satın almasıyla gerçekleşir. Girişim ikincil ortaklıklarındaki yaygın satıcılar arasında girişim sermayedarları, yöneticiler ve çalışanlar yer alır. Bu tür bir işlem, yatırımcıların mevcut hissedarlardan hisse almalarına olanak tanır.

Girişim ikincil işlemleri belirli bir zaman dilimiyle sınırlı değildir, ancak genellikle birincil finansman turundan sonraki 90 gün içinde gerçekleşir. Şirketler genellikle geleneksel girişim turlarının büyüklüğünü sınırlandırarak, ikincil turları ilk yatırım fırsatını kaçıranlar için bir katılım şansı haline getirir. Birincil tur kapandıktan sonra yatırımcıların şirkete katılmasına olanak tanır.

Girişim ikincillerinin çeşitli biçimleri vardır; iki ana kategori yapılandırılmış likidite programları ve doğrudan ikincil satışlardır. Bu işlemler, mevcut hissedarlar aracılığıyla pazara girmek isteyen yatırımcılar için esneklik ve seçenekler sunmaktadır.

Yatırımcılar, girişim ikincil şirketlerine katılarak portföylerini çeşitlendirebilir ve yatırım yaptıkları şirketin büyümesinden potansiyel olarak faydalanabilirler.

Risk Sermayesi Fonu Dağıtım Mekanizmaları

Yatırımcıların bu dağıtımlarda bulduğu cazip getirilere rağmen, sınırlı ortaklar (LP’ler) bunları aldıktan sonra sadece bazen tamamen memnun olabilirler. Bunun nedeni, başlangıçta fona taahhüt edilen sermayenin tipik olarak nakit olmasıdır, ancak LP’lere dağıtımlar nakit veya hisse senedi olarak yapılabilir.

Nakit dağıtımlar normalde girişimin risk sermayesi fonlarına temettü dağıtması, birleşme veya satın alma yoluyla bir likidite olayı yaşaması, ikincil piyasada öz sermaye payını satması veya bir borsaya kote olarak risk sermayedarlarının nakit dağıtımlar için hisselerini satmasına izin vermesi durumunda gerçekleştirilir.

Startup’ların yatırımcılarına temettü ödemesi yapması nadir görülen bir durumdur. Yine de, özel sermaye fonları girişimin büyümesine dahil olduklarında, yatırım risklerini azaltmak ve getirileri artırmak için yeniden sermayelendirme (özel sermaye dağıtımı) ve temettü ödeme stratejilerini kullanabilirler.

Yatırımcılar genellikle çıkış stratejisi olarak M&A yolunu tercih etmektedir. Bu senaryoda, stratejik bir finansal alıcı hedef şirketin tüm hisselerini satın alır ve yatırımcıların çoğunluğunun işlemi onaylamasını gerektirir.

Alternatif olarak, halihazırda önemli getiriler elde etmiş olan erken aşama yatırımcılar ikincil piyasaya katılarak hisselerinin bir kısmını veya tamamını farklı risk iştahına ve yatırım ufkuna sahip diğer yatırımcılara satabilir ve böylece karlarını güvence altına alabilir.

Nakit Dağıtımlar

Genellikle fon yöneticileri ve sınırlı ortaklar, yatırımcılara anında likidite sağlamak için birincil mekanizma olarak nakit dağıtımları tercih ederler. Ayrıca, yatırımın finansal karlılığının ve fon yöneticisi tarafından kazanılan getirinin hesaplanmasını kolaylaştıran girişimin değerlemesi tanımlanmıştır.

Ancak, potansiyel yatırım değerlemesi durumunda kazanç kaybı olasılığı da dahil olmak üzere, nakit çıkış dağıtımları almanın bazı dezavantajları vardır. Fonun yatırım döngüsündeki erken çıkışlar, bu sermayenin yeniden yatırımını imkansız hale getirme veya alternatif olarak daha düşük bir getiriyle yeniden yatırım yapma riskini taşır.

Hisse Senedi Dağıtımları

Girişim sermayesi yatırımcılarına getiri dağıtmanın alternatif bir yöntemi de hisse dağıtımıdır. Bu dağıtım yöntemi genellikle halka arz sonrasında, risk sermayesi fonlarının kilitlenme döneminden sonra sınırlı ortaklarına hisse dağıttığı durumlarda ortaya çıkar.

Diğer bir yaygın çıkış likidite stratejisi ise, ters birleşme yoluyla girişimleri satın alan halka açık kuruluşlar olan Özel Amaçlı Satın Alma Şirketleridir (SPAC).

Bu süreç, girişimin borsada listelenmesine olanak tanıyarak yatırımcıların hisseleri ikincil piyasada satmasına veya sermaye artışı beklentisiyle ellerinde tutmasına olanak tanır. Bazı durumlarda, M&A işlemleri nakit yerine sınırlı ortaklara hisse dağıtımını içerebilir.

Hisselerin dağıtılması LP’ler için potansiyel sermaye kazancı ve daha yüksek getiri sunabilirken, aynı zamanda girişimin değer kaybetmesi ve potansiyel hisse fiyatı değer kaybı gibi riskleri de beraberinde getirmektedir. Ayrıca, genel ortak için taşıma ücretinin hesaplanması zor olabilir ve bu da ilk işlem günlerinde hisse senedi fiyatlarındaki dalgalanmayı azaltmak için halka arz sonrası 5 ila 15 günlük bir hareketli ortalama uygulanmasına yol açabilir.

Fon yöneticileri, yatırım ortaklığına dahil olan tüm taraflar için en iyi sonuçları sağlamak amacıyla farklı çıkış stratejilerinin etkilerini dikkatle değerlendirmelidir.

Başlıca Risk Sermayesi Fonu Dağıtım Türleri

Sermaye yatırımlarının yatırımcılar arasında dağıtılması söz konusu olduğunda, her biri kendi özelliklerine ve kar elde etme nüanslarına sahip olan temelde farklı birkaç planı ayırt etmek gelenekseldir. Burada bazı çeşitleri yer almaktadır:

Anlaşma Bazında Dağıtım Şelale Modeli

Her bir yatırım için ayrı ayrı hesaplamaların yapıldığı bir dağıtım VC modeli veya düzenlemesi olan anlaşma bazlı şelaleler, ABD merkezli yöneticiler arasındaki yaygınlığı nedeniyle genellikle “ABD tarzı” şelaleler olarak bilinir. Ancak, bu tür şelaleler ABD’deki risk sermayesi fonları arasında bile giderek daha nadir görülür hale geldi.

Son yıllarda, anlaşma bazında şelalelerin popülaritesi azaldı ve artık birçoğu “tüm fon” geri alma hükmünü içeriyor. Bu, sponsorların tercih edilen getiriyi hala tüm fon bazında karşılamaları gerekiyorsa, herhangi bir fazla taşımayı geri ödemeleri gerektiği anlamına gelir.

Bazı Avrupalı risk sermayesi firmaları hala anlaşma bazında sulandırma yöntemi kullansa da, genellikle “tüm fon” geri ödeme gerekliliğinin yanı sıra kayıplar için bir “telafi” hükmü içeren karma bir model izlerler.

Şelale programları özelleştirilebilse de, genellikle bir dağıtım şelalesindeki dört kademe şunlardır:

Sermaye Katkılarının İadesi

Bu mekanizmada, genel ortak, sınırlı ortaklar katkıda bulundukları miktara eşit dağıtımları aldıktan sonra dağıtımları alır. Bundan sonra, dağıtımların %80’i sınırlı ortaklara ve %20’si genel ortağa gider.

Bu düzenleme, sınırlı ortakların erken dağıtımların en yüksek yüzdesini almasını sağlar. Bu, geri alma riskini ve tüm sermaye yatırılmadan önce yapılan dağıtımları ortadan kaldırarak istikrar sağlar. Ancak, genel ortak için ters teşvikler ve zamanlama dezavantajları da yaratmaktadır.

Yakalama Dilimi

Mekanizma, genel ortağa herhangi bir dağıtım yapılmadan önce sınırlı ortak sermaye katkılarının iadesine öncelik veren önceki yönteme benzemektedir.

Ancak, LP’nin sermaye katkıları iade edildikten sonra, genel ortak, kuruluşundan bu yana fon tarafından yapılan tüm dağıtımların yüzde 20’sini alana kadar sonraki dağıtımların yüzde 100’ünü (veya bazı durumlarda yüzde 50’sini) alır.

Bu eşiğe ulaşıldıktan sonra dağıtımlar, yüzde 80’i sınırlı ortaklara ve yüzde 20’si genel ortağa gidecek şekilde bölüştürülür.

Bu düzenleme, daha önceki dağıtımlardan daha büyük bir paya izin vererek genel ortağın karşılaştığı zamanlama dezavantajlarını ele alsa da, kritik noktalarda genel ortağın dağıtım payındaki önemli kaymalar nedeniyle istemeden sapkın teşvikleri güçlendirebilir ve dağıtım oyunlarını artırabilir. Bu değişimler, genel ortağın payı sıfırdan yüzde 100’e (veya 50’ye) çıktığında ve daha sonra yüzde 20’ye düştüğünde meydana gelir.

Sonuç olarak, genel ortak, dağıtım paylarında yaklaşan bir artış beklentisiyle belirli menkul kıymetlerin dağıtımını geciktirme veya yaklaşan bir düşüş beklentisiyle bu tür menkul kıymetlerin dağıtımını hızlandırma eğiliminde olabilir.

Bölünmüş Dağıtımlar

Bu dağıtım düzenlemesinde, dağıtım için mevcut tutar iki farklı bileşene ayrılır: “sermayenin geri dönüşü” ve “kar”. Bu bileşenler maliyet esası ve dağıtılmış portföy menkul kıymet değerlemesi ile ilişkilidir.

Nakit dağıtım söz konusu olduğunda, fon tarafından nakdin alındığı portföy menkul kıymeti dikkate alınır. Sermaye iadesi tutarları yalnızca sınırlı ortaklara dağıtılır. Buna karşılık, kar tutarlarının yüzde 80’i sınırlı ortaklara ve kalan yüzde 20’si genel ortağa tahsis edilerek dağıtılır.

Net Varlık Değeri

Bu düzenlemede, genel ortak her dağıtımın yüzde 20’sini alma hakkına sahiptir, ancak bu sadece fonun net varlık değerinin sınırlı ortaklar tarafından yapılan toplam sermaye katkılarına eşit veya daha yüksek olması durumunda geçerlidir.

Bu düzenlemenin bir başka varyasyonu, genel ortağın her dağıtımın yüzde 20’sini almasına izin verir, ancak yalnızca fonun net varlık değeri sınırlı ortakların toplam sermaye katkılarını belirli bir yüzdeyle (genellikle yüzde 10 ila 25 arasında) aştığı durumlarda.

Bu ek varlık tamponu, genel ortağın fonun net karının yüzde 20’sini aşan dağıtımları almadan önce gerçekleşmesi gereken zarar sayısını artırdığı için geri alma riskini en aza indirir.

Dilim Dağılımları

Bu tür bir mekanizma çerçevesinde, genel ortak her bir dağıtımın yüzde 20’sine hak kazanır, ancak aynı zamanda dağıtılan menkul kıymetlerin “sermayenin geri dönüşü” kısmının yüzde 20’sine eşdeğer bir tutarda katkıda bulunmakla yükümlüdür. Bu düzenleme, GP’nin çıkarlarını fonun çıkarlarıyla uyumlu hale getirmeyi ve yatırımların başarısında pay sahibi olmalarını sağlamayı amaçlamaktadır.

Ancak, genel ortağın ayni dağıtım için sermaye katkısı yapmak üzere gerekli nakde sahip olması gerektiğinde bu yaklaşımla ilgili bir zorluk ortaya çıkmaktadır. Bu durum, dağıtımda gecikmelere yol açarak fonun iç getiri oranını (IRR) potansiyel olarak etkileyebilir.

Bu sorunu hafifletmek için fon sözleşmeleri, genel ortağın aksi takdirde alacağı menkul kıymetlerin bir kısmından feragat ederek katkısını yerine getirebileceği zorunlu dağıtımlar veya net dağıtımlar için hükümler içerebilir.

Bütün Olarak Fon Dağıtım Şelalesi Modeli

Temel tüm fon modelindeki dağıtım şelalesi, yatırımcıların sermaye katkılarını, yöneticinin herhangi bir taşınan faize hak kazanmasından önce belirli bir tercih edilen getiri ile birlikte geri almalarına öncelik verilmesini sağlar.

Şekil 1’de gösterilen senaryoda, tek bir yatırımcı 1. Yılda 5 milyon $ yatırım yapmış ve sonraki yıllarda da yatırım yapmaya devam ederek 4. Yılın sonunda toplam 100 milyon $ katkı sağlamıştır. İlk yatırım 4. yılda 12 milyon $’a satıldığında, tüm gelir yatırımcıya dağıtılmıştır.

Bu bütün fon modeli yaklaşımı, yatırımcı 100 milyon dolarlık toplam sermaye katkısını ve yüzde sekizlik imtiyazlı getiriyi alana kadar yöneticiye kar dağıtımını geciktirmektedir. Bu model, fonun karından daha fazlasını daha erken aldıkları için, yöneticilere taşınan faizi erteleyerek yatırımcılara fayda sağlar.

Bu yapı, yöneticilerin fon tarafından elde edilen kârdan pay almasına izin vermeden önce sermayenin yatırımcılara geri dönüşüne öncelik verdiği için paranın zaman değeri perspektifinden faydalıdır.

Hibrit Dağıtım Modeli

Hibrit model, getirilerin belirli tetikleyicilere veya eşiklere göre dağıtıldığı her iki yaklaşımı birleştirir. Örnek vermek gerekirse, genel ortak (GP), fon büyüklüğünün belirli bir katına ulaşana kadar getirileri anlaşma bazında dağıtabilir; bu noktada, tüm fon için getiri dağıtmaya geçer.

Sonuç olarak bu üç model, genel ve sınırlı ortakların teşviklerini uyumlu hale getirmek için birlikte çalışır ve risk sermayesi fonlarının performansını artırmak için değerli bilgiler sunar.

Sonuç

VC fon dağıtımı, bir girişimin başarısından getiri elde etmeyi bekleyen yatırımcılara sermaye dağıtılmasına ilişkin karmaşık ve kapsamlı bir süreçtir. Çok çeşitli fon dağıtım mekanizmaları sayesinde yatırımcılar, farklı likidite teknikleri kullanırken yatırımlarının getirisini en üst düzeye çıkarmak için en uygun katılım senaryosunu seçebilmektedir.