Principes Fondamentaux et Caractéristiques du Processus de Distribution des Fonds de Capital-Risque

Aujourd’hui, une grande partie du secteur financier, en particulier les organisations de capital-investissement, sont des fonds de capital-risque, qui fournissent des capitaux aux jeunes entreprises en échange d’une part du capital autorisé.

En tant que principale source de financement des nouvelles entreprises, un fonds de capital-risque est une association d’investisseurs dont l’intérêt est la réussite de la création de l’entreprise dans laquelle ils investissent et la perception ultérieure de bénéfices ou de capital, que le fonds distribue ensuite à chacun d’entre eux dans une certaine proportion.

Cet article a pour but d’expliquer le concept de distribution des fonds de capital-risque et vous expliquera ce qu’est un événement de liquidité et quels sont les différentes types qui existent.Vous apprendrez également quels sont les types de distribution de fonds de capital-risque disponibles et quels mécanismes peuvent être utilisés pour travailler avec ce produit financier.

Qu’est-ce que la Distribution des Fonds de Capital-Risque ?

Les distributions des fonds de capital-risque désignent le versement de liquidités ou de titres d’un fonds de capital-risque à ses investisseurs. Ces distributions peuvent prendre la forme d’un remboursement de capital ou d’une part proportionnelle des bénéfices auxquels les investisseurs ont droit. L’objectif principal du processus de distribution du fonds est de fournir aux investisseurs un avantage tangible à la suite de leur investissement dans le fonds. 

Les fonds de capital-risque distribuent généralement des fonds aux investisseurs sur une base périodique, par exemple trimestrielle ou annuelle. Le processus de distribution du capital est généralement géré par le partenaire général du fonds, qui est chargé de veiller à ce que la distribution des fonds soit juste et équitable pour tous les investisseurs.

Pour les investisseurs qui ont investi dans un fonds de capital-risque, le rendement de leur investissement est réalisé sous la forme de distributions. Ces distributions sont généralement reçues par le biais d’un chèque ou d’un virement bancaire une fois que le fonds de capital-risque s’est désengagé de sa participation dans une ou plusieurs entités commerciales du portefeuille du fonds, ce qui peut être réglementé par la société de capital-risque du fonds.

Cet événement est communément appelé un événement de liquidité, car il permet au fonds de disposer d’un capital suffisant pour le distribuer aux actionnaires.Néanmoins, certains fonds peuvent choisir d’attendre que toutes les positions aient été clôturées avant d’envoyer les distributions à leurs investisseurs.

Quels sont les types d’événements de liquidité ?

Qu’est-ce qu’un événement de liquidité ? La réponse est assez simple. Tous les fonds de capital-risque cherchent à s’assurer que les entreprises de leur profil ont connu un événement de liquidité afin de réaliser un véritable retour sur investissement. 

En même temps, il existe plusieurs types d’événements de liquidité en fonction des conditions et des particularités du fonctionnement d’un fonds de distribution de capital-risque. Il s’agit notamment de :

1. Offres Publiques Initiales (IPO)

Lorsqu’une entreprise en phase de démarrage devient une société cotée en bourse (NASDAQ ou NYSE), on parle généralement « d’introduction en bourse ». La méthode la plus courante pour y parvenir est l’IPO. Néanmoins, certaines entreprises, comme Roblox et Coinbase, ont opté pour une approche directe, dans laquelle seules les actions existantes sont vendues sans avoir recours à la création de nouvelles actions et sans impliquer d’assureurs.

Les startups qui cherchent à devenir cotées en bourse peuvent également fusionner avec un véhicule d’acquisition à vocation spéciale (SPAC) déjà coté en bourse. Des entreprises comme SoFi, une société de fintech, ont choisi cette voie pour entrer en bourse. 

Après l’introduction en bourse, les investisseurs actuels peuvent être confrontés à une période de vérrouillage, qui les empêche de vendre leurs actions pendant une certaine période, généralement comprise entre 90 jours et un an. Cette période permet de stabiliser le marché avant que les investisseurs existants ne puissent céder leur participation dans l’entreprise.

2. Fusions et Acquisitions (F&A)

Dans le domaine des fusions et acquisitions (F&A), différents termes peuvent être utilisés, tels que « rachats », « consolidations », « acquisitions-rachats » ou « restructurations ». Ces termes relèvent tous du concept plus large de F&A, qui englobe divers types de transactions et de stratégies.

Les acquisitions peuvent avoir lieu de deux manières.La première est une vente d’actions dans laquelle les actionnaires de la société cible vendent leurs actions à l’acheteur. La société cible devient alors une filiale à part entière de l’acheteur. 

Dans certains cas, l’acheteur peut absorber la société cible, ce qui entraîne la dissolution de cette dernière en tant qu’entité distincte. La deuxième option est une vente d’actifs, dans laquelle la société cible vend la plupart ou la totalité de ses actifs à l’acheteur. Après la vente, la société cible se dissout et distribue le produit de la vente à ses actionnaires au cours de la procédure de liquidation.

3. Transactions Secondaires

Une transaction sur le marché secondaire a lieu lorsque des investisseurs achètent des actions d’une société auprès d’un actionnaire existant plutôt que de les acheter directement auprès de la société dans le cadre d’une vente d’actions primaire. Lors de transactions secondaires, les vendeurs habituels sont des investisseurs en capital-risque, des cadres et des employés.Ce type de transaction permet aux investisseurs d’acquérir des actions auprès d’actionnaires existants.

Les transactions secondaires de capital-risque ne sont pas limitées dans le temps, mais se produisent souvent dans les 90 jours qui suivent un premier cycle de demande de fonds. Les entreprises plafonnent généralement la taille des cycles traditionnels, ce qui fait des transactions secondaires une bonne opportunité pour ceux qui ont manqué le premier cycle. Elles permettent aux investisseurs de rejoindre l’entreprise après la clôture du premier cycle.

Il existe différentes formes de transactions de capital-risque secondaires, les deux principales catégories étant les programmes de liquidité structurés et les ventes secondaires directes. Ces transactions offrent de la flexibilité et des options aux investisseurs qui cherchent à entrer sur le marché par l’intermédiaire d’actionnaires existants. 

En participant aux ventes secondaires, les investisseurs peuvent diversifier leurs portefeuilles et potentiellement bénéficier de la croissance de l’entreprise dans laquelle ils investissent.

Mécanismes de Distribution des Fonds de Capital-Risque

Malgré les rendements attrayants que les investisseurs trouvent dans ces distributions, les limited partners (LPs) ne sont parfois que très satisfaits lorsqu’ils les reçoivent. En effet, le capital initialement engagé dans le fonds est généralement en numéraire, mais les distributions aux LPs peuvent être effectuées en numéraire ou en actions. 

Les distributions réalisées en espèces sont normalement effectuées lorsque la startup distribue des dividendes aux fonds de capital-risque, connaît un événement de liquidité par le biais d’une fusion ou d’une acquisition, vend sa participation au capital sur le marché secondaire ou est cotée en bourse, ce qui permet aux investisseurs en capital-risque de vendre leurs actions pour obtenir des distributions en espèces.

Il est rare qu’une startup verse des dividendes à ses investisseurs. Néanmoins, lorsque les fonds de capital-investissement sont impliqués dans la croissance de la startup, ils peuvent recourir à des stratégies de recapitalisation (distribution de capital-investissement) et de paiement de dividendes pour atténuer les risques d’investissement et améliorer les rendements. 

Les investisseurs préfèrent généralement la méthode de F&A comme stratégie de sortie. Dans ce scénario, un acheteur financier stratégique acquiert toutes les actions de la société cible, ce qui nécessite l’approbation de la transaction par la majorité des investisseurs. 

Par ailleurs, les investisseurs en phase de démarrage qui ont déjà obtenu des rendements substantiels peuvent participer au marché secondaire, en vendant une partie ou la totalité de leur participation à d’autres investisseurs ayant une propension au risque et un horizon d’investissement différents, ce qui leur permet de sécuriser leurs profits.

Distributions de Liquidités 

En règle générale, les gestionnaires de fonds et les commanditaires (limited partners) préfèrent les distributions réalisées en espèces. De plus, l’évaluation de la startup est définie, ce qui simplifie le calcul de la rentabilité financière de l’investissement et du portage réalisé par le gestionnaire du fonds. 

Cependant, les distributions en espèces présentent certains inconvénients, notamment la possibilité d’un manque à gagner en cas d’appréciation potentielle de l’investissement. Les sorties anticipées dans le cycle d’investissement du fonds risquent de rendre impossible le réinvestissement de ce capital ou, à défaut, de le réinvestir avec un rendement inférieur.

Distributions d’Actions 

La distribution d’actions est une autre méthode de distribution des rendements aux investisseurs en capital-risque. Cette méthode de distribution intervient généralement après l’introduction en bourse, lorsque les fonds de capital-risque distribuent des actions à leurs commanditaires à la fin de la période de verrouillage.

Une autre stratégie de sortie de liquidités courante consiste à recourir à des sociétés d’acquisition à but spécifique (SPAC), qui sont des entités cotées en bourse qui acquièrent des start-ups par le biais d’une fusion inversée. 

Ce processus permet à la startup d’être cotée en bourse, ce qui permet aux investisseurs de vendre des actions sur le marché secondaire ou de les conserver dans l’attente d’une plus-value. Dans certains cas, les opérations de F&A peuvent impliquer la distribution d’actions aux commanditaires au lieu de liquidités.

Si la distribution d’actions peut offrir un potentiel d’appréciation du capital et des rendements plus élevés pour les commanditaires, elle comporte également des risques, tels que la dévaluation de la startup et la dépréciation potentielle du prix de l’action. De plus, le calcul du portage pour le commandité peut s’avérer difficile, ce qui a conduit à la mise en œuvre d’une moyenne mobile de 5 à 15 jours après la cotation afin d’atténuer la volatilité du cours de l’action au cours des premiers jours de négociation. 

Les gestionnaires de fonds doivent examiner attentivement les implications des différentes stratégies de sortie afin de garantir les meilleurs résultats pour toutes les parties impliquées dans le partenariat d’investissement.

Principaux Types de Distributions des Fonds de Capital-Risque

Lorsqu’il s’agit de répartir le capital investi entre les investisseurs, il est d’usage de distinguer plusieurs schémas fondamentalement différents, chacun ayant ses propres caractéristiques et ses propres nuances en termes de rentabilité. Voici les différentes variantes qui existent :

Modèle de Distribution en Cascade Transaction par Transaction

Les distributions en cascade, transaction par transaction, un modèle de distribution de capital-risque ou un arrangement dans lequel les calculs sont effectués séparément pour chaque investissement, sont souvent connus sous le nom de distributions en cascade « à l’américaine » en raison de leur prédominance auprès des gestionnaires basés aux États-Unis.Cependant, ces types de distributions sont devenus de plus en plus rares, même parmi les fonds de capital-risque américains.

Ces dernières années, les distribution en cascade, transaction par transaction, ont perdu de leur popularité, un grand nombre d’entre elles incorporant désormais une clause de récupération de l’ensemble du fonds. Cela signifie que les sponsors doivent rembourser tout excédent de portage s’ils doivent encore atteindre le rendement souhaité sur la base de l’ensemble du fonds. 

Si certaines sociétés de capital-risque européennes utilisent encore des distribution en cascade, transaction par transaction, elles suivent généralement un modèle hybride qui comprend une clause pour pertes « dans sa totalité », ainsi qu’une exigence de récupération pour l’ensemble du fonds.

Bien que les calendriers des cascades puissent être personnalisés, les quatre niveaux d’une distribution en cascade sont généralement les suivants :

Remboursement des Apports en Capital

Dans ce mécanisme, le commandité reçoit des distributions une fois que les commanditaires ont reçu des distributions égales au montant qu’ils ont apporté. Ensuite, 80 % des distributions vont aux commanditaires et 20 % au commandité. 

Cet arrangement garantit que les commanditaires reçoivent le pourcentage le plus élevé des distributions anticipées. Il assure la stabilité en éliminant le risque de récupération et toute distribution effectuée avant que tout le capital n’ait été apporté. Cependant, il crée également des incitations perverses et des désavantages temporels pour le commandité.

Tranche de Récupération

Son mécanisme ressemble à celui de la méthode précédente en donnant la priorité au remboursement des apports en capital des commanditaires avant toute distribution au commandité. 

Cependant, une fois que les apports en capital du commanditaire ont été remboursés, le commandité reçoit 100 % (ou 50 % dans certains cas) des distributions ultérieures jusqu’à ce qu’il ait reçu 20 % de toutes les distributions effectuées par le fonds depuis sa création. 

Une fois ce seuil atteint, les distributions sont divisées, 80 pour cent allant aux commanditaires et 20 pour cent au commandité. 

Bien que cet arrangement réponde aux désavantages temporels auxquels est confronté le commandité en lui permettant d’obtenir une part plus importante des distributions antérieures, il peut involontairement amplifier les incitations perverses et accroître les jeux de répartition en raison des changements significatifs dans la part de distribution du commandité à des moments critiques. Ces changements se produisent lorsque la part du commandité passe de zéro à 100 (ou 50) pour cent, puis diminue à 20 pour cent. 

Par conséquent, le commandité peut être tenté de retarder la distribution de certains titres en prévision d’une augmentation prochaine de leur part de distribution ou d’accélérer la distribution de ces titres en prévision d’une diminution à venir.

Distribution Fractionnée

Dans ce type de distribution, le montant disponible pour la distribution est divisé en deux éléments distincts : le « remboursement du capital » et le « bénéfice ». Ces composantes sont associées au coût de base et à la plus-value des titres du portefeuille distribué. 

Dans le cas d’une distribution en espèces, on considère le titre du portefeuille pour lequel l’argent a été reçu par le fonds. Le remboursement des montants en capital est distribué uniquement aux commanditaires. En revanche, les bénéfices sont distribués à 80 % aux commanditaires et à 20 % au commandité.

Valeur Nette d’Inventaire

Dans ce cas, le commandité a le droit de recevoir 20 pour cent de chaque distribution, mais seulement si la valeur nette d’inventaire du fonds est égale ou supérieure au total des apports en capital effectués par les commanditaires. 

Une autre variante de cet arrangement permet au commandité de recevoir 20 pour cent de chaque distribution, mais seulement si la valeur de l’actif net du fonds dépasse le total des contributions en capital des commanditaires d’un pourcentage spécifié (habituellement entre 10 et 25 pour cent). 

Ce coussin supplémentaire d’actifs minimise le risque de récupération, car il augmente le nombre de pertes qui devraient être subies avant que le commandité ne reçoive des distributions dépassant 20 % des bénéfices nets du fonds.

Distribution par Tranches

Dans un tel mécanisme, le commandité a droit de récupérer 20 % de chaque distribution, mais il est également tenu d’apporter un montant équivalent à 20 % de la partie « remboursement du capital » des titres distribués simultanément. Cet arrangement vise à aligner les intérêts du commandité sur ceux du fonds, en veillant à ce qu’ils aient un intérêt dans le succès des investissements.

Néanmoins, cette approche pose un problème lorsque le commandité doit disposer des liquidités nécessaires pour effectuer un apport en capital en vue d’une distribution en nature. Cette situation peut entraîner des retards dans la distribution, ce qui peut avoir un impact sur le taux de rendement interne (TRI) du fonds. 

Pour atténuer ce problème, les accords de fonds peuvent inclure des dispositions pour des distributions forcées ou des distributions nettes, où le partenaire général peut remplir sa contribution en renonçant à une partie des titres qu’il aurait autrement reçus.

Modèle de Distribution en Cascade du Fonds dans son Ensemble

La distribution en cascade dans le modèle de base du fonds garantit que les investisseurs reçoivent en priorité leurs contributions en capital ainsi qu’un rendement préférentiel spécifié avant que le gestionnaire ne soit éligible à tout intérêt reporté. 

Dans le scénario décrit dans la figure 1, un investisseur a investi 5 millions $ au cours de la 1ère année et a continué à investir au cours des années suivantes, ce qui a donné lieu à une contribution totale de 100 millions $ à la fin de la 4e année. Lorsque l’investissement initial a été vendu pour 12 millions $ au cours de la 4e année, tous les produits ont été distribués à l’investisseur.

Ce modèle retarde la distribution des bénéfices au gestionnaire jusqu’à ce que l’investisseur ait reçu son apport total en capital de 100 millions $ plus un rendement préférentiel de 8 pour cent. Ce modèle est avantageux pour les investisseurs, car il permet de différer la distribution des carried interest aux gestionnaires, qui reçoivent plus tôt une plus grande partie des bénéfices du fonds. 

Cette structure est avantageuse du point de vue de la valeur temporelle de l’argent, car elle donne la priorité au remboursement du capital aux investisseurs avant de permettre aux gestionnaires de partager les bénéfices générés par le fonds.

Modèle de Distribution Hybride

Le modèle hybride combine les deux approches, les rendements étant distribués sur la base de déclencheurs ou de seuils spécifiques. Par exemple, le commandité peut distribuer les rendements transaction par transaction jusqu’à ce qu’ils atteignent un certain multiple de la taille du fonds ; et à ce moment-là, il passe à la distribution des rendements sur l’ensemble du fonds. 

En fin de compte, ces trois modèles fonctionnent ensemble pour aligner les incitations des commandités et des commanditaires et offrent des indications précieuses pour améliorer la performance des fonds de capital-risque.

Conclusion

La distribution de fonds de capital-risque est un processus complexe et complet de distribution de capitaux aux investisseurs d’une startup qui s’attendent à recevoir un retour sur la réussite de l’entreprise. En raison de la grande variété de mécanismes de distribution des fonds, les investisseurs sont en mesure de choisir le scénario de participation optimal pour maximiser le rendement de leur investissement tout en utilisant différentes techniques de liquidité.