I Fondamenti e le Caratteristiche della Distribuzione dei Fondi VC

Oggi, gran parte del settore finanziario, in particolare le organizzazioni di private equity, sono fondi di venture capital, che forniscono capitale alle start-up in cambio di una quota del capitale autorizzato.

Come principale fonte di finanziamento per le nuove imprese, un fondo di capitale di rischio è formato da un’associazione di investitori il cui interesse è il successo dell’impresa investita e la conseguente ricezione di profitti o capitale, che il fondo distribuisce successivamente a ciascuno di loro in una certa proporzione.

Questo articolo intende spiegare il concetto di distribuzione di un fondo di venture capital e ti spiegherà cos’è un evento di liquidità e quali sono i suoi tipi. Scoprirai inoltre quali sono i tipi di distribuzione dei fondi di venture capital disponibili e quali sono i meccanismi da utilizzare quando si lavora con questo prodotto finanziario.

Che Cos’è la Distribuzione di Fondi VC?

Le distribuzioni dei fondi di venture capital si riferiscono all’erogazione di contanti o titoli da parte di un fondo di venture capital ai suoi investitori. Queste distribuzioni possono assumere la forma di un ritorno di capitale o di una quota proporzionale degli utili a cui gli investitori hanno diritto. L’obiettivo principale del processo di distribuzione del fondo è quello di fornire agli investitori un beneficio tangibile come risultato del loro investimento nel fondo.  

I fondi di venture capital generalmente distribuiscono i fondi agli investitori su base periodica, ad esempio trimestrale o annuale. Il processo di distribuzione del capitale è tipicamente gestito dal socio accomandatario del fondo, che ha la responsabilità di garantire che la distribuzione dei fondi sia giusta ed equa per tutti gli investitori.

Per gli investitori che hanno investito in un fondo di capitale di rischio, i rendimenti del loro investimento vengono realizzati sotto forma di distribuzioni. Queste distribuzioni vengono in genere ricevute tramite assegno o bonifico bancario una volta che il fondo di capitale di rischio è uscito dalla sua posizione di proprietà in una o più entità commerciali del portafoglio del fondo, che può essere regolato dalla società di capitale di rischio del fondo di fondi.

Questo evento viene comunemente definito come un evento di liquidità, in quanto consente al fondo di avere a disposizione un capitale sufficiente da distribuire agli azionisti. Tuttavia, alcuni fondi possono decidere di attendere la chiusura di tutte le posizioni prima di inviare le distribuzioni ai propri investitori.

Quali Sono i Tipi di Eventi di Liquidità?

Quindi, cos’è un evento di liquidità? La risposta è piuttosto semplice. Tutti i fondi di venture capital cercano di assicurarsi che le aziende del loro profilo abbiano subito un evento di liquidità per realizzare un reale ritorno sull’investimento. 

Allo stesso tempo, esistono diversi tipi di eventi di liquidità che dipendono dalle condizioni e dalle peculiarità del funzionamento di una distribuzione di capitale di rischio. Questi includono:

1. Offerte Pubbliche Iniziali (IPO)

Quando una startup passa ad essere quotata in borsa, come il NASDAQ o il NYSE, viene comunemente chiamata “diventare pubblica”. Il metodo più utilizzato dalle startup per raggiungere questo obiettivo è l’IPO. Tuttavia, alcune aziende, come Roblox e Coinbase, hanno optato per un approccio direct listing, in cui vengono vendute solo le azioni esistenti senza la creazione di nuove azioni e senza coinvolgere i sottoscrittori.

Un’altra strada percorribile dalle startup per diventare quotate in borsa è la fusione con uno Special Purpose Acquisition Vehicle (SPAC) già quotato in borsa. Aziende come SoFi, una società di fintech, hanno scelto questa strada per quotarsi in borsa.

Dopo il debutto in borsa, gli attuali investitori potrebbero dover affrontare un periodo di blocco, che limita la vendita delle loro azioni per un certo periodo, in genere da 90 giorni a un anno. Questo periodo di attesa stabilizza il mercato prima che gli investitori esistenti possano cedere la loro partecipazione nella società.

2. Fusioni e Acquisizioni (M&As)

Nell’ambito delle fusioni e acquisizioni (M&As), si possono incontrare vari termini, come buyout, consolidamenti, acquisizioni o ristrutturazioni. Questi termini rientrano tutti nel concetto più ampio di M&A, che comprende vari tipi di transazioni e strategie.

Le acquisizioni possono essere strutturate in due modi comuni. Il primo è la vendita di azioni, in cui gli azionisti della società target vendono le loro azioni all’acquirente. In questo modo l’azienda target diventa una società interamente controllata dall’acquirente. 

In alcuni casi, l’acquirente può assorbire l’azienda target, portando allo scioglimento di quest’ultima come entità separata. La seconda struttura è la vendita di asset, in cui l’azienda target vende la maggior parte o tutti i suoi asset all’acquirente. In seguito alla vendita, la società target si scioglie e distribuisce i proventi ai suoi azionisti durante il processo di liquidazione.

3. Transazioni Secondarie

Una transazione sul mercato secondario avviene quando gli investitori acquistano azioni di una società da un azionista esistente piuttosto che direttamente dalla società in una vendita primaria di azioni. I venditori più comuni nelle secondarie di venture includono venture capitalist, dirigenti e dipendenti. Questo tipo di transazione consente agli investitori di acquisire azioni da azionisti esistenti.

Le transazioni secondarie di venture non sono limitate a un periodo di tempo specifico, ma spesso avvengono entro 90 giorni da un round di finanziamento primario. Le aziende di solito limitano le dimensioni dei tradizionali round di venture, rendendo le secondarie una possibilità di partecipazione per coloro che hanno perso l’opportunità di investimento iniziale. Questo permette agli investitori di entrare a far parte dell’azienda dopo la chiusura del round primario.

Ci sono varie forme di venture secondaries, con due categorie principali che sono i programmi strutturati di liquidità e le vendite secondarie dirette. Queste transazioni offrono flessibilità e opzioni per gli investitori che desiderano entrare nel mercato attraverso gli azionisti esistenti. 

Partecipando alle secondarie di venture, gli investitori possono diversificare i loro portafogli e potenzialmente beneficiare della crescita dell’azienda in cui investono.

I Meccanismi di Distribuzione dei Fondi VC

Nonostante i rendimenti interessanti che gli investitori trovano in queste distribuzioni, i partner limitati (LP) possono essere completamente soddisfatti solo a volte quando le ricevono. Questo perché il capitale inizialmente impegnato nel fondo è tipicamente in contanti, ma le distribuzioni agli LP possono essere effettuate in contanti o in azioni. 

Le distribuzioni in contanti vengono normalmente eseguite quando la startup emette dividendi ai fondi di venture capital, sperimenta un evento di liquidità attraverso una fusione o un’acquisizione, vende la sua quota azionaria nel mercato secondario o viene quotata in borsa, consentendo ai VC di vendere le loro azioni in cambio di distribuzioni in contanti.

I pagamenti dei dividendi da parte di una startup ai suoi investitori sono rari. Tuttavia, quando i fondi di private equity sono coinvolti nella crescita della startup, possono utilizzare strategie di ricapitalizzazione (distribuzione di private equity) e di pagamento dei dividendi per mitigare i rischi dell’investimento e aumentare i rendimenti. 

Gli investitori di solito preferiscono la via dell’M&A come strategia di uscita. In questo scenario, un acquirente finanziario strategico acquisisce tutte le azioni della società target, richiedendo l’approvazione della transazione da parte della maggioranza degli investitori. 

In alternativa, gli investitori early-stage che hanno già ottenuto rendimenti sostanziali possono partecipare al mercato secondario, vendendo parte o tutta la loro quota ad altri investitori con una diversa propensione al rischio e un diverso orizzonte di investimento, assicurandosi così i profitti.

Distribuzioni di Contanti 

In genere, i gestori dei fondi e i soci accomandanti preferiscono le distribuzioni in contanti come meccanismo principale per fornire liquidità immediata agli investitori. Inoltre, la valutazione della startup è definita, il che semplifica il calcolo della redditività finanziaria dell’investimento e il guadagno del gestore del fondo. 

Ci sono però alcuni svantaggi associati alla ricezione di distribuzioni in contanti, tra cui la possibilità di perdere guadagni in caso di potenziale apprezzamento dell’investimento. Le uscite anticipate nel ciclo di investimento del fondo rischiano di rendere impossibile il reinvestimento di questo capitale o, in alternativa, di reinvestirlo con un rendimento inferiore.

Distribuzioni di Azioni 

Un metodo alternativo per distribuire i rendimenti agli investitori in capitale di rischio è la distribuzione di azioni. Questo metodo di distribuzione si verifica solitamente dopo l’IPO, quando i fondi di venture capital distribuiscono azioni ai loro soci accomandanti dopo il periodo di lock-up.

Un’altra comune strategia di liquidità di uscita è rappresentata dalle Special Purpose Acquisition Companies (SPAC), che sono entità quotate in borsa che acquisiscono startup attraverso una fusione inversa. 

Questo processo consente alla startup di essere quotata in borsa, permettendo agli investitori di vendere le azioni sul mercato secondario o di conservarle in previsione di un apprezzamento del capitale. In alcuni casi, le operazioni di M&A possono comportare la distribuzione di azioni ai soci accomandanti invece che di contanti.

Sebbene la distribuzione di azioni possa offrire un potenziale apprezzamento del capitale e rendimenti più elevati per gli LP, essa comporta anche dei rischi, come la svalutazione della startup e il potenziale deprezzamento del prezzo delle azioni. Inoltre, il calcolo del carry per il socio accomandatario può essere impegnativo, tanto da indurre a implementare una media mobile di 5-15 giorni dopo la quotazione per mitigare la volatilità del prezzo delle azioni nei primi giorni di negoziazione. 

I gestori di fondi devono considerare attentamente le implicazioni delle diverse strategie di uscita per garantire i migliori risultati per tutte le parti coinvolte nella partnership di investimento.

I Principali Tipi di Distribuzioni di Fondi VC

Quando si tratta di distribuire il capitale investito tra gli investitori, è consuetudine distinguere diversi schemi fondamentalmente diversi, ognuno dei quali ha le proprie caratteristiche e sfumature di guadagno. Ecco le loro varietà:

Modello a Cascata di Distribuzione per Ogni Singolo Contratto

I waterfalls “deal-by-deal”, un modello o un accordo di distribuzione VC in cui i calcoli vengono effettuati separatamente per ogni investimento, sono spesso noti come waterfalls “US-style” a causa della loro prevalenza tra i gestori con sede negli Stati Uniti. Tuttavia, questi tipi di waterfall sono diventati sempre più rari, anche tra i fondi VC statunitensi.

Negli ultimi anni, le waterfalls per ogni singolo deal sono diminuite di popolarità, e molte di esse incorporano ora una clausola di clawback “per l’intero fondo”. Ciò significa che gli sponsor devono rimborsare l’eventuale carry in eccesso se devono ancora raggiungere il rendimento preferito su base integrale. 

Sebbene alcune società di VC europee utilizzino ancora waterfall per ogni singola operazione, in genere seguono un modello ibrido che include una clausola “make whole” per le perdite, insieme a un requisito di clawback per l’intero fondo.

Anche se i programmi a cascata possono essere personalizzati, in generale i quattro livelli di una cascata di distribuzione sono:

Ritorno dei Contributi in Conto Capitale

In questo meccanismo, il socio accomandatario riceve le distribuzioni una volta che i soci accomandanti hanno ricevuto distribuzioni pari all’importo che hanno contribuito. Successivamente, l’80% delle distribuzioni va ai soci accomandanti e il 20% al socio accomandatario. 

Questo accordo garantisce che i soci accomandanti ricevano la percentuale più alta di distribuzioni anticipate. Questo garantisce stabilità eliminando il rischio di clawback e le distribuzioni effettuate prima che tutto il capitale sia stato conferito. Tuttavia, crea anche incentivi perversi e svantaggi temporali per il socio accomandatario.

Tranche di Recupero

Il meccanismo assomiglia al metodo precedente nel dare priorità alla restituzione dei contributi in conto capitale dei soci accomandanti prima che vengano effettuate le distribuzioni al socio accomandatario. 

Tuttavia, una volta restituiti i contributi di capitale dell’LP, il socio accomandatario riceve il 100% (o il 50% in alcuni casi) delle distribuzioni successive fino a quando non avrà ricevuto il 20% di tutte le distribuzioni effettuate dal fondo dalla sua costituzione. 

Dopo aver raggiunto questa soglia, le distribuzioni vengono divise: l’80% va ai soci accomandanti e il 20% al socio accomandatario. 

Sebbene questo accordo affronti gli svantaggi temporali del socio accomandatario consentendogli di avere una quota maggiore delle distribuzioni precedenti, potrebbe inavvertitamente amplificare gli incentivi perversi e aumentare i giochi di distribuzione a causa dei significativi spostamenti della quota di distribuzione del socio accomandatario nei momenti critici. Questi spostamenti si verificano quando la quota del socio accomandatario passa da zero al 100 (o 50) per cento e poi scende al 20 per cento. 

Di conseguenza, il socio accomandatario potrebbe essere tentato di ritardare la distribuzione di determinati titoli in previsione di un imminente aumento della loro quota di distribuzione o di accelerare la distribuzione di tali titoli in previsione di un’imminente diminuzione.

Distribuzioni Frammentate

In questo accordo di distribuzione, l’importo disponibile per la distribuzione è diviso in due componenti distinte: “ritorno del capitale” e “profitto”. Queste componenti sono associate alla base dei costi e all’apprezzamento dei titoli del portafoglio distribuito. 

Nel caso di una distribuzione in contanti, si considera il titolo del portafoglio da cui il fondo ha ricevuto la liquidità. Il ritorno del capitale viene distribuito esclusivamente ai soci accomandanti. Al contrario, gli utili vengono distribuiti per l’80% ai soci accomandanti e per il restante 20% al socio accomandatario.

Valore Patrimoniale Netto

In questo accordo, il socio accomandatario ha diritto a ricevere il 20% di ogni distribuzione, ma solo se il valore patrimoniale netto del fondo è pari o superiore al totale dei conferimenti di capitale effettuati dai soci accomandanti. 

Un’altra variante di questo accordo consente al socio accomandatario di ricevere il 20% di ogni distribuzione, ma solo se il valore patrimoniale netto del fondo supera il totale dei conferimenti di capitale dei soci accomandanti di una determinata percentuale (solitamente tra il 10 e il 25%). 

Questo cuscinetto aggiuntivo di asset minimizza il rischio di un clawback, in quanto aumenta il numero di perdite che dovrebbero essere sostenute prima che il socio generale riceva distribuzioni superiori al 20% dei profitti netti del fondo.

Distribuzioni a Porzioni

Nel quadro di tale meccanismo, il socio accomandatario ha diritto al 20% di ogni distribuzione, ma è anche obbligato a contribuire con un importo equivalente al 20% della parte di “ritorno del capitale” dei titoli che vengono distribuiti simultaneamente. Questo accordo mira ad allineare gli interessi del GP con quelli del fondo, assicurando la partecipazione al successo degli investimenti.

Ciononostante, un problema con questo approccio si presenta quando il socio accomandatario deve disporre della liquidità necessaria per effettuare un contributo di capitale per una distribuzione in natura. Questa situazione può portare a ritardi nella distribuzione, con un potenziale impatto sul tasso di rendimento interno (IRR) del fondo. 

Per mitigare questo problema, gli accordi del fondo possono includere disposizioni per distribuzioni forzate o distribuzioni nette, in cui il socio accomandatario può soddisfare il suo contributo rinunciando a una parte dei titoli che avrebbe altrimenti ricevuto.

Modello di Distribuzione a Cascata del Fondo nel Suo Insieme

La distribuzione a cascata nel modello base di fondo intero assicura che gli investitori ricevano in via prioritaria i loro contributi di capitale e un determinato rendimento preferenziale, prima che il gestore abbia diritto a qualsiasi interesse garantito. 

Nello scenario illustrato nella Figura 1, un singolo investitore ha investito 5 milioni di dollari nell’anno 1 e ha continuato a investire negli anni successivi, ottenendo un contributo totale di 100 milioni di dollari alla fine dell’anno 4. Quando l’investimento iniziale è stato venduto per 12 milioni di dollari nell’Anno 4, tutti i proventi sono stati distribuiti all’investitore.

Questo modello di fondo completo ritarda la distribuzione dei profitti al gestore fino a quando l’investitore non ha ricevuto il suo contributo di capitale totale di 100 milioni di dollari più un rendimento privilegiato dell’8%. Questo modello avvantaggia gli investitori in quanto differisce il carried interest ai gestori, che ricevono una parte maggiore dei profitti del fondo prima. 

Questa struttura è vantaggiosa dal punto di vista del valore temporale del denaro, in quanto dà priorità alla restituzione del capitale agli investitori prima di consentire ai gestori di partecipare ai profitti generati dal fondo.

Modello di Distribuzione Ibrido

Il modello ibrido combina entrambi gli approcci, in cui i rendimenti vengono distribuiti in base a specifici trigger o soglie. Per esempio, il socio accomandatario (GP) può distribuire i rendimenti per ogni singola operazione fino a quando non raggiunge un certo multiplo della dimensione del fondo; a questo punto, passa a distribuire i rendimenti per l’intero fondo. 

In definitiva, questi tre modelli lavorano insieme per allineare gli incentivi dei soci accomandatari e dei soci accomandanti e offrono spunti preziosi per migliorare la performance dei fondi VC.

Conclusione

La distribuzione dei fondi VC è un processo complesso e completo di distribuzione del capitale agli investitori di una startup che si aspettano di ricevere un ritorno dal suo successo. Grazie all’ampia varietà di meccanismi di distribuzione dei fondi, gli investitori sono in grado di scegliere lo scenario di partecipazione ottimale per massimizzare il rendimento del loro investimento utilizzando diverse tecniche di liquidità.