VCの分配金の基本と特徴について

現在は金融セクター、特にプライベートエクイティは授権資本の一部と引き換えに新興企業に資本を提供するベンチャーキャピタルファンドです。

新規企業の最も重要な資金源として、ベンチャーキャピタルファンドは投資家協会によって形成されてその利益は投資した事業の設立の成功とその後のそれぞれが一定の割合で表示された利益または資本を企業に分配します。

この記事ではVCの分配金の概念や流動性イベントとは何でどのような種類があるのかを説明します。また、利用可能なベンチャーキャピタルファンドの分配金の種類とこの金融商品を扱う際にどのようなメカニズムを使用できるかについても学ぶことができます。

VCの分配金とは何ですか？

ベンチャーキャピタルファンドの分配とは主にVCファンドから投資家への現金または有価証券の支払いを指しており、これらの分配は資本の返還または投資家が受け取る権利のある利益の比例配分の形を取る場合があります。資金分配における主な目的はファンドへの投資です。

通常ベンチャーキャピタルファンドは四半期や毎年など定期的に投資家へ資金を分配していますが、そのプロセスは通常ファンドのジェネラルパートナーによって管理されることから、資金の分配が全ての投資家に対して公平かつ公平であることを保証する責任があります。

VCファンドに投資した投資家の場合の投資収益は分配金の形で実現されます。これらの分配金は通常VCファンドがファンドのポートフォリオ内の1つ以上の事業体の所有権を放棄した後に小切手または電信送金を通じて受け取られますが、これはファンド・オブ・ファンズ・ベンチャー・キャピタル会社によって規制される場合があります。

このイベントは一般的にファンドが株主に分配するのに十分な資本を手元に確保できるため流動性イベントと呼ばれていますが、一部のファンドは投資家に分配金を送金する前に全てのポジションが決済されるまで待つことを選択する場合があります。

流動性イベントの種類は何ですか？

実際に流動性イベントとは何なのでしょうか？その答えはとても簡単であり、全てのベンチャーキャピタルファンドはプロフィールに記載されている企業が実際の投資利益を実現するために流動性イベントを経験していることを確認しようとしているのです。

同時に、ベンチャーキャピタル資金の分配機能の条件と特性に応じて以下のいくつかのタイプの流動性イベントが存在します：

1. 新規株式公開 (IPOs)

NASDAQやNYSEやニューヨーク証券取引所などの証券取引所での上場に移行することを一般に“上場”と呼びますが、スタートアップがこれを達成するための最も一般的な方法にはIPOが挙げられます。しかしRobloxやCoinbaseなどの一部の企業は直接上場によって新株の発行や引受会社の関与を伴わず既存の株式のみが売却されます。

スタートアップ企業が上場するもう1つの手段は特別目的買収手段 (SPAC) です。フィンテック企業のSoFiのような企業は株式公開のためにこのルートを選択しています。

一般公開後に、現在の投資家はロックアップ期間の一定期間 (通常は90日から1年) の間は株式の売却が制限されます。この待機期間により、既存の投資家が会社の株式を売却できるようになるまで市場が安定します。

2. 合併と買収 (M&A)

合併および買収の範囲内 (M&As) では買収、統合、買収、再編など様々な用語が登場することがありますが、これらの用語は全て様々な取引タイプや戦略を含むより広範なM&Aの包括的な概念に分類されます。

買収は主に2つの方法で構成されています。1つ目は株式売却で対象会社の株主が株式を買い手に売却することで対象会社は購入者の完全子会社となります。

場合によっては、買い手が対象会社を吸収して対象会社が別個の事業体として解散する可能性があります。2つ目は資産売却であり、対象企業がその資産の大部分または全てを買い手に売却することで、対象会社は基本的に解散して売却プロセス中に収益を株主に分配することができます。

3. 二次取引

二次市場取引は投資家が一次株式売却で企業から直接ではなく、既存株主から企業の株式を購入するときに発生します ベンチャーセカンダリーの一般的な販売者にはベンチャーキャピタリスト、経営陣、従業員などが含まれますが、投資家はこのタイプの取引によって既存株主から株式を取得することができます。

ベンチャーの二次取引は特定の期間に限定されませんが、多くの場合において一次資金調達ラウンドから90日以内に発生します。企業は通常従来のベンチャーラウンドの規模に上限を設けることで、初期投資の機会を逃した企業がセカンダリーラウンドに参加する機会を設けていますが、これによって投資家は一次取引の終了後に会社に参加できるようになります。

ベンチャーセカンダリーには様々な形式があり、主に流動性プログラムと直接的二次販売の2つのカテゴリで構成されています。これらの取引は既存の株主を通じて市場への参入を検討している投資家に柔軟性と選択肢を提供します。

投資家はベンチャーセカンダリーに参加することで、ポートフォリオを多様化して投資先企業の成長から恩恵を受ける可能性があります。

VCの分配金メカニズム

投資家がこれらの分配金に魅力的な利益を見出しているにもかかわらず、リミテッドパートナー (LP) は分配金を受け取ったときに完全に満足する場合しかありません。これは通常ファンドに最初に投入される資本は現金ですが、なぜならLPへの分配は現金または株式で行うことができるためです。

現金の分配は通常スタートアップ企業がベンチャー キャピタル ファンドに配当金を発行するとき、合併や買収を通じて流動性イベントが発生するとき、流通市場での株式を売却するとき、証券取引所に上場してVCが自社の株式を売却できるようにするときに実行されます。

スタートアップ企業から投資家に配当金が支払われることはまれですが、プライベートエクイティファンド はスタートアップの成長に関与しており、資本再構成 (プライベートエクイティの分配) や配当支払い戦略を採用して投資リスクを軽減して収益を高めることができます。

投資家は通常であれば出口戦略としてM&Aルートを好みますが、ここでは戦略的財務買い手がターゲット企業の全株式を取得して投資家の過半数が取引を承認する必要があります。

あるいはすでに多額の利益を達成している初期段階の投資家は流通市場に参加しており、リスク選好度や投資期間が異なる他の投資家に株式の一部またはすべてを売却して利益を確保することもできます。

現金分配

通常、ファンドマネージャーやリミテッドパートナーは投資家に即時の流動性を提供するための主要なメカニズムとして現金の分配を好み、スタートアップの評価が定義されるために投資の財務的収益性とファンドマネージャーが獲得するキャリーの計算が合理化されます。

ただし、分配金の受け取りには潜在的な投資価値が上昇した場合に利益が失われる可能性など一定の欠点もあります。ファンドの投資サイクルを早期に終了することでこの資本の再投資が不可能になったり、より低いリターンで再投資が行われたりするリスクが備わっています。

株式分布

ベンチャーキャピタルの投資家に利益を分配する別の方法は株式分配です。この分配方法は通常IPO後に行われ、ロックアップ期間後にベンチャーキャピタルファンドがリミテッドパートナーに株式を分配します。

もう1つの一般的な出口流動性戦略は特別目的買収会社 (SPAC) を利用するものです。SPACは逆合併を通じてスタートアップ企業を買収する上場企業です。

このプロセスによりスタートアップ企業は株式市場に上場できるようになり、投資家は流通市場で株式を売却するか、資本の値上がりを見込んで保有し続けます。場合によっては、M&A取引には現金の代わりにリミテッドパートナーへの株式の分配が含まれる場合があります。

しかし、株式分配を行う事でLPに潜在的な資本価値の上昇とより高い収益がもたらされる可能性がありますが、スタートアップ企業の評価の切り下げや潜在的な株価下落などのリスクも伴います。そしてジェネラルパートナーのキャリーの計算は困難な場合があることから、取引開始日の株価の変動を軽減するために上場後に5～15日の移動平均を導入する必要があります。

ファンドマネージャーは投資に関わる全ての関係者にとって最良の結果が得られるように、様々な出口戦略の影響を慎重に検討する必要があります。

VCファンドの主な分配

投資家間で資本投資を分配する場合には根本的に異なるいくつかのスキームを区別するのが通例であります。それぞれに利益を上げるための独自の特徴とニュアンスは以下の通りです：

ディールバイディール分散ウォーターフォールモデル

ディールバイディール ウォーターフォールとは投資ごとに計算が個別に行われる分散型VCモデルまたは取り決めであり、米国を拠点とするマネージャーの間で普及しているために“米国スタイル”としてよく知られています。しかし、実際にはこのようなタイプのウォーターフォールは米国のVCファンドの間でもますます稀になってきています。

近年のディールバイディールウォーターフォールの人気は減少しており、その多くにファンド全体のクローバック条項が組み込まれています。これはスポンサーがファンド全体ベースで希望リターンを満たす必要がある場合には超過キャリーを払い戻さなければならないことを意味しています。

ヨーロッパの一部のVC企業は依然としてディールバイディールウォーターフォールを使用していますが、通常はファンド全体のクローバック要件とともに損失に対するメイクホールを含むハイブリッドモデルに従っています。

ウォーターフォールのスケジュールはカスタマイズ可能であり、一般的には以下の4つの層で構成されています：

出資の返還

これはリミテッドパートナーが出資額と同額の分配金を受け取った後にゼネラルパートナーも分配金を受け取りることを指しており、分配金の80%がリミテッドパートナーで残りの20%がゼネラルパートナーに送られます。

この取り決めによってリミテッドパートナーは早期分配の最大の割合を確実に受け取ることができ、これによりクローバックリスクと全ての資本が拠出される前に行われる分配が排除されることで安定性が実現されます。ただし、ゼネラルパートナーにとっては邪悪なインセンティブやタイミング上の不利な点が生じることもあります。

キャッチアップトランシェ

これはゼネラル パートナーに分配が行われる前にリミテッド パートナーの資本拠出金の返還を優先するという点では以前の方法に少し似ています。

ただし、LPの出資が返還されるとゼネラルパートナーはファンドの設立以来行われた全ての分配金の20%を受け取るまで分配金の100% (場合によっては50%) を受け取ります。

このしきい値に達すると分配は分割され、80%がリミテッド パートナーで20%がゼネラルパートナーに与えられます。

この取り決めは初期の分配のより大きなシェアを許可することでゼネラルパートナーが直面するタイミング上の不利な点に対処しますが、重大な局面でゼネラルパートナーの分配のシェアが大幅に変化するために誤って邪悪なインセンティブを増幅して分配の戦略を高める可能性があります。これらのシフトはジェネラルパートナーのシェアが0から100 (または50) パーセントでその後20パーセントまで減少するときに発生します。

その結果、ゼネラルパートナーは将来の分配シェアの増加を見越して特定の証券の分配を遅らせたり、今後の減少を見越してそのような証券の分配を早めたりする誘惑に駆られる可能性があります。

スプリットディストリビューション

この分配取り決めにおいて分配可能な金額は“資本の返還”と“利益”という2つの異なる要素に分割されますが、これらのコンポーネントは基本的にはコスト基準と分散ポートフォリオのセキュリティ評価に関連付けられています。

現金分配の場合にはファンドが現金を受け取ったポートフォリオのセキュリティが考慮され、資本金の返還はリミテッドパートナーのみに分配されますが、こちらでは対照的に利益は80%がリミテッド パートナーで残りの20%がジェネラルパートナーに配分されます。

純資産価値

この取り決めにおいてジェネラルパートナーは各分配金の 20% を受け取る権利がありますが、これはファンドの純資産価値がリミテッドパートナーによる出資総額以上の場合に限られます。

この取り決めのもう1つのバリエーションではジェネラルパートナーが各分配金の20パーセントを受け取ることができますが、これはファンドの純資産価値がリミテッドパートナーの出資総額を指定された割合 (通常は10～25パーセント) を上回っている場合にのみに限られます。

この追加の資産クッションによって、ゼネラルパートナーがファンドの純利益の20%を超える分配金を受け取る前に被る必要がある損失の数が増加するためにクローバックのリスクが最小限に抑えられます。

スライス分布

このメカニズムではゼネラルパートナーは各分配金の20%を受け取る権利がありますが、同時に分配される証券の“資本の返還”の20%に相当する金額を拠出する義務も備わっています。この取り決めにおいては、GPの利益とファンドの利益を一致させることで投資の成功にGPが確実に関与できるようにすることを目的としています。

それにもかかわらず、このアプローチではゼネラルパートナーが現物分配のために出資するために必要な現金を持っている必要がある場合に課題が生じることで分配の遅延につながり、ファンドの内部収益率 (IRR) に影響を与える可能性があります。

この問題を軽減するためにも、ファンド契約には強制分配または純分配に関する条項が含まれる場合があります。この場合、ゼネラルパートナーは本来受け取るはずだった証券の一部を放棄することで出資を履行することができます。

分配全体におけるウォータフォールモデルとしてのファンド

基本的な分配全体におけるウォーターフォールモデルによっては、運用会社に対して利息が発生することもあります。

図1に示すシナリオでは、1人の投資家が1年目に500万ドルを投資してその後数年間投資を続けた結果として4年目の終わりまでに合計1億ドルの出資が行われました。初期投資が売却された4年目には1,200万ドルが支払われており収益は全て投資家に分配されました。

このファンド全体のアプローチでは、投資家が出資総額1億ドルと8%の優先収益を受け取るまでマネージャーへの利益分配が遅れます。そうすることで運用会社がファンドの利益をより早く受け取ることができるため、運用される利息を先送りすることで投資家に利益をもたらすのです。

この構造はマネージャーがファンドによって生み出された利益を共有できるようになる前に、投資家への資本の還元を優先するために金銭の時間的価値の観点からは非常に有益なものです。

ハイブリッド分配モデル

ハイブリッドモデルは両方のアプローチを組み合わせたものであり、特定のトリガーまたはしきい値に基づいて収益が分配されます。例えば、ゼネラルパートナー (GP) はファンドサイズの特定の倍数に達するまで取引ごとに収益を分配する場合があり、この時点ではファンド全体への収益の分配へと切り替わります。

最終的に、これら3つのモデルは連携して一般パートナーとリミテッドパートナーのインセンティブを調整することで、VCファンドにおけるパフォーマンスを向上させるための貴重な洞察を提供してくれるのです。

まとめ

VCにおける資金分配は成功の見返りを期待してスタートアップの投資家に資本を分配する複雑かつ包括的なプロセスとなりますが、現在では多種多様な資金分配メカニズムによって投資家は様々な流動性手法を使用しながら自身の投資収益率を最大化する最適な参加シナリオを選択することができます。